国资亏本也要“甩卖”,郭广昌浅尝辄止,实控人李明的侄子又中标了公司3.18亿的大项目,近年来金徽酒的业绩目标几乎全部折戟,管理层报酬却逆势大猛增,被薪酬飙涨的董事长周志刚直夸的,在政务、商务已形成‘好喝’共识的金徽28年,会是破解困境的”良药“吗?

  1、销售费用是净利润1.63倍,隐患、瑕疵何其多

  金徽酒披露年报、季报后,凭借双双突破20%的营收、净利润增速,一度斩获一个涨停,不过很快便掉头向下,截至6月11日,近1个月累计下跌8.96%。同时在业绩形势不错之际,金徽酒意外遭到国资身份的第四大股东亏本减持,为何业绩势头强劲却遭到市场冷待?

  实际上,金徽酒表面上形势大好,但在放大镜和显微镜的透视下,金徽酒还是有不少细节瑕疵和重大隐患难以掩饰。

  其一是基数效应产生的高估错觉。金徽酒2023年的业绩增幅看似喜人,实则是建立在2022年低基数的业绩背景下,若不纵向比较往往会出现失真误判。金徽酒2021年、2022年净利润连续大幅下挫,并于2022年在低谷筑底,因此2023年的净利润涨幅并不能完全印证其盈利能力的修复和增强,目前仍未追平2020年,一定程度上存在数据幻觉。

金徽酒遭投资者群嘲”二代吃饱“,业绩目标遥遥无期不影响周志刚钱包  第1张

  其二是业绩表现不及规划目标,市场大失所望。根据此前发布的《五年发展战略规划纲要》,金徽酒计划利用5年时间,到2023年实现主营业务收入30亿元,扣非净利润6亿元,而实际情况是当年金徽酒营收、净利润缺口分别高达约5亿、3亿,换言之,营业收入仅完成目标的85%,扣非净利润仅完成目标约55%,规划预期和现实处境差距悬殊,市场看空情绪陡然上升。

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  其三是马太效应强化,金徽酒生存挤压困境愈发凸显。目前市场份额加速向头部白酒集中,强者恒强,在A股20家上市酒企中,金徽酒2023年营收规模排名第15,梯队位置靠后,这意味着类似金徽酒的腰部以下酒企,未来只能在行业集中大潮中逆流而上,因此当下的业绩表现极大可能具有暂时性和阶段性的成分。

金徽酒遭投资者群嘲”二代吃饱“,业绩目标遥遥无期不影响周志刚钱包  第3张

  即便是仅从成长性、增长能力来看,金徽酒在诸多酒企中也相形见绌。一季度A股营收增幅超过20%的上市白酒企业有天佑德酒(32.77%)、古井贡酒(25.85%)等6家,金徽酒踩线进入位列第六;净利润增幅超过20%的有金种子酒(142.87%)、天佑德酒(40.43%)等9家,金徽酒也同样身处末位。

  可见,金徽酒尽管业绩增长不错,但是放眼白酒板块,高增长个股比比皆是,不少板块标的营利双增、涨势如虹,对比之下金徽酒较为逊色,而且过去一年涨势较佳的金徽酒,仍然在预期目标和资本市场两个维度上事与愿违。

  后续挑战是否会更加艰巨?当前制约金徽酒未来业绩增长的两大隐患已经逐渐露出端倪,一方面是营收增长可能后继乏力、戛然而止,另一方面是利润侵蚀变薄的恶化状况或许依旧无法遏制。

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  自2019年以来,金徽酒营业收入和净利润走势出现了显著的分化与背离,在营收自2019年低点16.34亿一路攀升至25.47亿、累计上涨56%的情况下,净利润却起伏不定,波动较大,目前尚处在2020年下方。

  如何解释营收、利润剪刀差不断扩大的现象?这或与金徽酒降价让利经销群体驱动扩张关系密切。2023年其对经销商渠道的依赖有增无减,省内经销商由上年末240个增加到2023年末的272个,而省外经销商则由496个增加到592个,经销商渠道贡献23.77亿元收入,占据营收大盘93%份额,同比增长25.67%,毛利率却出现滑坡。

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  值得警惕的是,如果高速增长的营收是建立在渠道压货的基础上,那这种依靠经销催化业绩的模式在可持续性方面必然面临挑战,一旦终端消费遇冷或恶化,营收增长也大概率将戛然而止。

  此外,让利经销群体和投放高额销售费用,不可避免的导致净利率水平不断下滑。近4年以来金徽酒销售费用率节节攀升,净利率水平却只降不增。2023年金徽酒销售费用5.35亿,同比增长27%,是同期净利润的1.63倍,而净利率仅12.66%,创下2014年以来最低记录,侵蚀利润的现象愈演愈烈。

  产品结构的失衡也是金徽酒盈利能力薄弱的原因之一,高档产品是影响白酒企业净利润水平的核心要素,而从金徽酒的产品结构来看,2023年100元以下、100-300元及300元以上产品的营收分别为8.16亿元、12.88亿元、4.01亿元,占公司营收32.04%、50.57%、15.75%,80%以上营收集中在300元以下价格带,高端化进展遭遇瓶颈。

  据悉,为破解困境,以金徽28年年份酒为代表的年份系列产品成为当前的布局重点。有行业媒体透露,金徽酒董事长周志刚在股东大会上曾公开表示,“在甘肃市场,从政务到商务接待,金徽28年都形成了‘好喝’的共识” 。

  2、国资股东亏本出货,管理层吃相太难看

  净利润水平和高端化难有起色,与此同时,金徽酒全国化也乏善可陈,尤其是近年来被多次转手的遭遇更是令人唏嘘。

  多年来金徽酒一直困于一隅,难于破茧。金徽酒根据各地白酒消费环境布局产品,100元至400元价格带产品集中投放西北市场稳固大本营,300元至900元价格带产品在集中投放江苏、浙江等华东市场开拓省外市场。

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  不过即使省外2倍于省内的经销商配置倾斜,其营收占比仍旧徘徊于20%附近,与此同时,省内市场也并非高枕无忧,仍有红川、滨河等群狼环伺,甚至已经有一线名酒虎视眈眈,习酒、金沙酒业等都开始窥伺西北市场。

  或许是出于盈利能力不足、营收前景难测、全国化和高端化遇阻等因素的考虑,金徽酒多次遭遇转手,如同木偶玩物一般被控股方操纵于手掌之中。

  接盘郭广昌的山东国资,也紧跟郭广昌的步伐离场。实际上,2023年7月从郭广昌手上接盘金徽酒之际,铁晟叁号对外宣称,受让金徽酒股份主要是基于对金徽酒经营管理能力、发展规划及业绩成长前景的看好,可不足一年,金徽酒就被弃之如敝屣。

  早在2020年,亚特集团实控人李明就因资金告急将金徽酒30%股份作价18.37亿元转让给了郭广昌控制的豫园股份,同年,豫园股份通过要约收购增持金徽酒股份成为第一大股东。

  2022年,复星系资本以18.17亿元总价转让金徽酒13%股份至亚特系,2023年复星系转让金徽酒5%股份至铁晟叁号,亚特集团重回控股股东身份后其控制权进一步得到巩固。亚特集团承诺在本次股份转让完成后,将采取积极措施降低质押率,持有的金徽酒股份质押率不超过80%。

  不过从金徽酒发布的公告可知,亚特集团所持金徽酒的股份中81%还处于质押状态,承诺仍未践行,控股股东资金链紧张、强平风险的隐患不可忽视。

   不得不提的是,3月16日金徽酒的一则公告更是充斥着引人遐想的信息量。

  金徽酒拟投资实施生产及综合配套智能仓贮中心建设项目,经招标后关联方懋达建设中标,合同金额为3.18亿元。引人关注的是,懋达建设为公司实际控制人李明近亲属控制的企业。资料显示,懋达建设法定代表人为李锁银,而李锁银为李明的侄子。

  在业绩会上,管理层将2024年定位为金徽酒“二次创业”征程中积蓄力量、转型突破的关键之年,而正在”二次创业“的金徽酒,遭遇了投资者戏谑的”二代吃饱“问题,市场信心可能又进一步动摇。

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  另外,管理层屡不达标的业绩与其飙涨的报酬形成鲜明反差,一直饱受诟病。自2020年起,近四年来,金徽酒仅在2020年踩线完成单项净利润目标,其余年份全部折戟,几乎是屡战屡败。

  不过,业绩目标遥遥无期,却毫不影响金徽酒高管层的个人腰包,反而逆势大增。

  财报显示,近年来公司管理层报酬大幅增长,2021年至2023年,全体董事、监事和高级管理人员实际获得的报酬合计为603.96万元、1358.07万元、2235.35万元,近两年涨幅分别高达125%、65%,远超业绩表现。

  据2023年报,金徽酒董事长周志刚当年获得的税前报酬总额为285.66万元,而2021年、2022年其税前报酬分别为117.24万元、200.12万元。2023年较2022年的200.12万元大幅增长42.74%,远高于公司营收和净利润的增长速度,2023年较2021年涨超160万。

  此外,公司副总裁王宁、廖结兵、唐云、张斌、黄小东对应的税前报酬从2021年的71.83万元、76.02万元、58.44万元、47万元 、46.85万元涨至2023年的197.61万元、158.01万元 、179.27 万元、170.84万元 、194.30万元 ,其中王宁在2022年12月增加了董事职位;公司财务总监谢小强的税前报酬也由2021年的56.88万元涨至2023年的206.25万元。

  业绩目标频频”飘绿“与报酬”红包“持续快速膨胀的对比太过强烈,难免授人以柄,非议不断,管理层也见招拆招。

  于是金徽酒24年业绩目标被下调为30亿营收、4亿净利润,按照近两年平均营收约20%的历史增速保守测算,金徽酒24年营收可达30.53亿,即业绩达标几乎已是板上钉钉,有了这套”量身定制“的目标方案,难看的吃相有了掩饰,管理层报酬与业绩不相匹配的猛涨有了合理注脚。